艾达乐商品高价转瞬即逝，不要希望会重复

3M公司人气悲观，但前景光明

束缚3M前进的是投资者的情绪而非前景

股东：为什么我们要买3M？

Jim Brilliant：2004年，3M（Minnesota Mining and Manufacturing Company，明尼苏达矿业及制造公司）股价为90美元——历经10年调整后的最高点，10年前该企业运营得有声有色，每个人都看好公司的前景，华尔街的人也来了，公布了许多令人心动不已的调查报告。

但同标普指数中的大多数成分股一样，人们对3M的热情冷却了，抛掉了它。为什么？并不是因为公司的前景不好——其实，公司盈利仍然在持续增长。大家抛售3M或其他大盘股的原因在于，它们的表现大大落后于小盘股。正如阿诺德·范登博格所说的那样，人们是因为冷漠而卖掉了它。从3M身上没赚着一分钱，股价一直在跌，因此他们不停地卖……

分析师失望的导火索之一：艾达乐

Jim Brilliant：近期（2006年），3M公司推出了一款新型药膏艾达乐（Aldara），该药膏能深入人体免疫力系统，还能够治疗皮肤癌。分析师预期这种药品的销售额有望达到8亿美元，事实上，目前销售额才勉强达到2.5亿美元。因此华尔街开始对此感到失望。

为什么销售额让人失望呢？事实证明，该药是必须由皮肤病医生开出的处方药，此时，该药与皮肤病医生之间的利益产生了冲突，这些皮肤病医生宁愿切除皮肤癌——因为他们可以从中拿到回扣——而不是给病人开处方药膏，开处方的药，他们拿不到钱。

3M公司的艾达乐的销量不好，是因为产品不好吗？不是，只是因为与供应链的利益有冲突而已。尽管如此，华尔街说了：“扔掉吧——这个产品是个败笔。”

研究一下个中原因，分析师预期8亿美元，其实际销售额为2.5亿美元。但对于一年220亿美元的销售额来说，它毕竟只占了很小的一部分。

主要还是心理因素在作祟……

Jim Brilliant：对于销售额达到220亿美元的公司来说，8亿美元的预期销售额只完成了2.5亿美元真的很重要吗？除非你在90美元时建议客户买进，之后两年以来股价一个劲地往下跌，你才会觉得犯了一个严重的错误。在这种情况下，任何一个风波都会让这位分析师头痛，因为他的处境有些尴尬。所以他就找一个理由建议“抛掉”，以最低的价格抛掉。他们曾在3M市盈率22倍时建议客户买进，而现在市盈率是16.5倍，股价为自由现金流的16.5倍，他们已经厌倦了。为什么？因为过去2年里他们已经受够了客户的埋怨。

3M股价很便宜，成长稳定，同历史上优秀的企业一样，它有璀璨的企业文化，成立至今已有100多年的历史。这么好的公司，价格却如此便宜——我觉得它的投资前景灿烂。

我们曾经喜欢商品的风险回报比，但现在兴趣转移了

关键是风险回报比……

股东：对今年余下的时间里能源股的走势，你有什么看法？

Jim Brilliant：我们曾在2002—2003年大力投资能源股——就像我们投资商品和工业企业一样，那时候我们看到工业化提高了对能源产品的需求，同时市场供应紧缩。但在2005年下半年，我们卖掉了大部分能源股。这样做的原因是，它已经过了买进的时机，到了卖出的时机。我们是在风险和回报的基础上操作，一旦我们决定买进某只股票，其风险收益比不能高于1/4或者1/5。一旦这种比率发生变化，风险因素增加，我们就开始抛售它。

同时，我们还在寻找风险/回报比率为4∶1或5∶1的产品。至于能源股和商品股，我们可以看到风险收益比已经悄然改变，即风险增加但回报缩水。与此相反，高露洁、沃尔玛以及相似类型的股票，我们认为，其收益风险必然会出现走高的趋势——即以更少的风险能获得更多的回报。

商品高价转瞬即逝，别期待它会重复

Jim Brilliant：对于能源股，我想说两件事。首先，能源股或商品股是以边际定价的。你必须考虑，什么能推动能源股？什么能推动商品股？这有两个关键：第一，商品价格走往何方？拿铜来说，如果铜价从65美分上涨至2.5美元，那么这种价格对你卖出的每1英镑铜来说都意义非凡。

第二，如果你想卖铜的话，打算卖多少磅或者多少单位的铜呢？如果说销售的铜数量上升，比如每年增长5%，同时铜价也增长了4倍，那么你将大幅牟利。

比方说，2002年我们买进美国菲尔普斯道奇公司（Phelps Dodge，全球第三大铜生产企业——译者注）的时候，他们正处于亏损中，但他们目前能赚10美元或12美元。你认为他们还会在以后5年继续以4倍的速度增长吗？或者未来5年铜会从2.5美元上升至8.5美元吗？我不这么认为。这也是我们为什么抛售的原因。

目前铜价居于高位，这个同菲尔普斯道奇公司从亏损到赚钱的性质不一样，我认为，菲尔普斯道奇公司未来5年每股收益不会达到50美元。因此，商品价格虽然上升，但我们不能依赖——因为我们认为原油是不会涨至150美元/桶这个价位的。

消费者和供应商对价格涨跌的反应……

Jim Brilliant：商品以边际定价，过去5~10年（甚至是20年）间，我们对商品投资不足。商品价格一上升，每个人都拿着锄头、铲子以及钻头出来了，都想挖一桶金。所以，突然之间供应因素开始在市场中发挥作用，结果导致要么供应大于需求，要么需求下滑。然而，这对商品价格或者对商品类股有什么影响呢？它们将急剧下滑。去年（2005）秋天，在汽油价格涨至3美元后，这种效应产生了，需求开始崩溃。所以汽油价格一路下滑后，人们很是兴奋，他们的SUV又驱动起来了。

据调查显示，如果汽油价格保持在3美元或以上，25%的美国人可能会选择其他能源可替代的交通工具。一旦涨至3.5美元或以上，50%的人会这么做；如果达到4美元，大约75%的人称他们将不再使用汽车。

商品价格不会继续飙涨了

Jim Brilliant：在座的各位都属于少数人的范畴。50％的美国人是靠工资度日的，如果汽油价格涨至3美元以上，你会看到它将逐步蚕食可支配收入。如果可支配收入下滑，大家对其他产品的购买力也一定会下滑，那时我们的经济会怎样？它可能将处于煎熬中。如果能源价格继续保持高位，50%的美国人将不得不削减他们的支出，经济将开始萎缩，出现滑坡。因此，只要美联储像现在一样保持紧缩政策，只要收入不会剧烈增长（显然没有），商品价格就不会像现在这样疯狂飙升。

沃尔玛和高露洁的风险回报比率更佳

Jim Brilliant：所以我认为，从风险回报比的角度出发，我们更青睐那些非商品类的公司，我认为能源可能……从现在起至今年年底原油价格走势会如何波动？我也不知道。

但从股票角度看，不管是能源股还是商品股，我认为高回报都将和高风险同行，像沃尔玛和高露洁等企业，如果消费群体在未来10年或20年中继续增长的话，它们的风险回报率会更佳。

摘自《投资者文摘》之《投资大盘股，百年一遇》

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